Аналитический отчет Райффайзенбанка – встречаем весну с дефицитом ликвидности или нет?

Дефицит федерального бюджета второй месяц подряд не стал сюрпризом. Дефицит бюджета в феврале вырос, оставляя надежду на то, что ситуация с ликвидностью по итогам 1 кв. 2012 года будет лучше, чем можно было предполагать ранее. Такая ситуация продолжается второй месяц подряд, причем, по разным версиям властей, величина дефицита в феврале 2012 превысила январскую цифру (18 млрд рублей) в 4-6 раз - оценка федерального казначейства составляет 67 млрд рублей, у Минфина -106,6 млрд рублей. Сам факт выхода на дефицит и его увеличение не стали сюрпризом, принимая во внимание приближающиеся президентские выборы 4 марта. Неудивительно, что бюджетные распорядители стремятся исполнить отведенные на предвыборный период расходные обязательства по максимуму (особенно план по повышению соцвыплат).

Приток госрасходов в большей степени связан с изменением порядка субсидирования бюджетных учреждений. Однако фактически на интенсификацию госрасходов повлияли не столько выборы, сколько изменение порядка субсидирования бюджетных учреждений. Субсидии теперь выделяются не ежемесячно, а единовременно квартальной суммой, которая поступает на счета бюджетополучателей в начале каждого квартала. Более того, сейчас продолжается переходный период реформы бюджетных учреждений, согласно которой отдельные структуры приобрели право перехода в статус автономных (сферы науки, образования, здравоохранения и культуры), получив при этом возможность размещения поступающих из бюджета средств на депозиты коммерческих банков, в то время как обычные бюджетные учреждения такими полномочиями не обладают.

Очевидно, что рост количества автономных учреждений, оценить долю которых в общем числе бюджетополучателей пока представляется затруднительным (в силу отсутствия официальной статистики), приводит к более быстрому "проникновению" бюджетных средств в банковский сектор, то есть сокращает путь бюджетных средств от госказны до банковской системы. В будущем позитивное воздействие реформы будет только усиливаться.

Всплеск госрасходов проявился на реальных денежных потоках только в феврале 2012 года. В то же время, нельзя не отметить, что статистический скачок госрасходов в январе 2012 существенно расходится с реальными денежными потоками. Никакого всплеска встречных поступлений из бюджета в банковский сектор именно в январе не прослеживалось. Напротив, в действительности, по нашим наблюдениям, бюджет в этом месяце абсорбировал ликвидность. Из-за длинных новогодних праздников январь был коротким, поэтому не все расписанные на этот период расходы (а их величина достигла исторического максимума: 8,5% годового плана против 4-6% обычно) были фактически доведены до бюджетополучателей. По нашим оценкам, чистый отток ликвидности в январе был близок к 100 млрд рублей, и то благодаря "возвращению наличности". Без ее учета бюджет (за вычетом интервенций ЦБ) в январе стерилизовал около 550 млрд рублей.

В реальности статистический январский всплеск расходов трансформировался в масштабное пополнение ликвидности банковского сектора лишь в феврале. По нашим оценкам, в первой половине февраля чистый приток госсредств достигал ~490 млрд рублей (с корректировкой на интервенции ЦБ и потоки наличности) - это гораздо больше, чем за аналогичный период 2011 и последние годы в целом.

Слишком хорошая динамика госрасходов в феврале обернулась скачком o/n РЕПО с ЦБ в конце месяца. Слишком хорошая динамика бюджетных поступлений в начале февраля обернулась ее резким ухудшением во второй его половине. Позитивно реагируя на внушительный приток ликвидности в первые дни месяца банки сокращали задолженность по кредитам под залог нерыночных активов с ЦБ (-62 млрд рублей до 496 млрд рублей), не полностью пролонгировали 3-мес. задолженность по РЕПО с ЦБ (-26 млрд рублей до 266 млрд рублей) и погасили депозиты перед Минфином (-179 млрд рублей, с учетом пролонгации). Налоговый период (с 15 февраля), когда встречные поступления резко ослабли, полностью свел на нет достижения начала месяца и сопровождался ускоряющимся оттоком ликвидности.

Такой контраст привел к тому, что многие банки не рассчитали свои силы и по окончании налогового периода вчера и позавчера были вынуждены закрывать временные "дыры" в ликвидности за счет резкого увеличения займов по o/n РЕПО с ЦБ - 69 млрд рублей позавчера и 182 млрд рублей вчера в сравнении со средней величиной за последний месяц около 5 млрд рублей. По нашим оценкам, в феврале чистое воздействие бюджета на ликвидность было близким к нейтральному, а поступления от интервенций ЦБ практически полностью компенсировали негативный эффект от роста наличности, что согласуется с нашими более ранними предположениями (см. наш ежедневный обзор от 13 февраля).

Поскольку теперь расходы будут расписаны поквартально, их распределение по году будет более равномерным (раньше на 1 кв. года выпадало ~14-20% плана, на 4 кв. 30-35%). Однако в рамках каждого отдельного квартала из-за нового режима субсидирования бюджетных учреждений основной приток госсредств будет приходиться на первую половину периода, тогда как в оставшееся время до конца квартала банковский сектор может испытывать недостаток бюджетных средств.
В марте эффект на ликвидность в лучшем случае нулевой, в худшем - небольшой отток. Очевидно, что львиная доля всех расходов на 1 кв. 2012 года уже поступила в платежную систему в январе-феврале 2012, оттого бюджетные поступления в марте будут более скудными. При растущих на фоне дорожающей нефти доходах, это будет означать, что в марте консолидированный бюджет, скорее всего, будет исполнен с профицитом, что при прочих равных условиях эквивалентно чистому изъятию бюджетом ликвидности из банковского сектора.

В апреле последует новый всплеск расходов, а в конце 2П 2012 ситуация с ликвидностью вновь ухудшится. Ситуация осложняется еще и тем, что на март приходятся внушительные погашения 3-мес. РЕПО с ЦБ (почти 126 млрд рублей) и довольно амбициозный план по размещению ОФЗ (136,6 млрд рублей, +26% к февралю). Таким образом, по нашим расчетам, вполне вероятно, что чистый отток ликвидности (в связи с бюджетом) составит более 100 млрд рублей. С учетом поступлений от интервенций ЦБ и потоков наличности, итоговый нетто-эффект на ликвидность в марте 2012 года, по нашим оценкам, в лучшем случае будет нулевым, в худшем - отрицательным, но небольшим. Если в марте ситуация с ликвидностью ухудшится, то в апреле последует новый всплеск расходов с последующим затуханием в конце мая-июне 2012.

Это затронет в основном ставки по инструментам ЦБ, а не денежного рынка. Резюмируя вышесказанное, нам кажется, что не стоит рассчитывать на длительное сохранение дефицита бюджета, а с ним и на чистое поступление ликвидности. Отток ликвидности может возобновиться в марте, то же касается и конца 2П 2012, однако, растущая потребность в средствах, скорее всего, будет компенсироваться за счет РЕПО с ЦБ. Крупные банки выбирают фондирование в ЦБ из-за возможности быстро привлечь большие суммы по удовлетворяющей их ставке. Если учесть, что спрос на ликвидность сконцентрирован именно в крупных банках (см. наши ежедневные обзоры от 20 и 27 февраля), то наибольшее изменение в связи с ухудшением ситуации с ликвидностью претерпят ставки инструментов рефинансирования ЦБ, а не денежного рынка.